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金山办公竞争优势怎么样？

2021-10-14 16:18 阅读()

在我们所有的A股持仓里，金山办公绝对是用户最多的那一个。

这家脱胎于金山软件（1988年成立）的科技公司，说它是中国IT界的元老，应该不会有太多人反对。

回顾创业史，金山办公也曾盛极一时，1989年求伯君推出WPS1.0后，市占率最高达到过90%，而后在微软和盗版的夹击之下，受到重创。

2005年WPS Office 2005推出，涅槃重生；2011年后抓住移动互联网的机会，成功崛起；2015年至今，依托“云办公战略”发展壮大。

作为国产办公软件的开拓者和领导者，能否重回巅峰时刻，我们不敢妄言。但是，作为重仓「新时代」的投资机构，我们对它的未来很有信心。

截至2021年9月24日收盘，金山办公的股价已经从年初最高的520块（市值2397亿元）跌至257块（市值1185亿元），跌幅50%。

此时此刻，我想绝大多数人都是比较悲观的，但我想借用巴菲特的一句名言，来表达我们的最新观点：“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪”。

为什么？

首先，长远来看，市场规模足够大，发展空间足够宽广。

众所周知，金山办公的主要竞争对手是微软的Office。后者2020财年营收336亿美元（其中商业版289亿，消费版46亿），对应的市值为4000亿美元左右。

而金山办公2020年营收才22亿人民币，是微软Office的1%，可见存量市场之大。

说到这儿，可能就有人会问了，微软那么强大，金山办公凭什么跟人家抢肉吃？存量市场再大，吃不到嘴里有什么用？

这就涉及竞争优势了，截至到2020年底，WPS Office在 PC端的覆盖率（截至2020年底）为60%，竞争对手MS Office覆盖率为86%。

要知道，微软凭借Windows操作系统的垄断优势，从一开始就将Office绑定为用户的默认之选，不管你用不用，在买电脑的时候实际上都已经为Office付过钱了。

因此，WPS Office 只有凭借长期的免费使用，才能争取到更多用户，辛辛苦苦这么多年，终于覆盖到了一半以上的办公人群。

但这只是开始，因为企业要盈利，这么好的产品，总归是要通过“流量变现”的，可以断定未来管理层会在产品订阅的渗透率上下大力气。

因为“免费模式”作为一个长期的、基本的竞争战略，不能轻易改变，所以只有靠更高级的付费功能，去实现持续性盈利。

其实相比竞争对手，金山办公因为早对手两年落实“云战略”，所以在云办公、内容生态、多人协作、会员价格等多个方面，都具有明显优势。

我认为，随着微软Office全面升级为订阅式，WPS会迎来难得的、与之相对公平的竞争机会，因为同样是为高级功能付费、成为其会员，用户自然会选便宜又好用的那一个。

当然，这只是在个人用户领域的较量，事实上在企业端，金山办公有着更加强大的护城河。

基于国家对信息安全的考虑，对信创产业的支持，目前WPS Office在党政机关、事业单位和大中型企业的市场份额已超90%，在政府、金融、能源、航空等多个重要领域都得到了广泛应用。

以上是我对市场方面的一个简要分析。

其次，我们要看看公司业绩怎么样。

2021上半年，公司营收15.7亿元，同比增长71%；利润（扣非）4.6亿元，同比增长72.6%；毛利率88%，净利率36%，财务水平相当不错。

截至到2021年6月30日，PC版活跃用户1.99亿，同比增长15%；移动版活跃用户2.96亿，同比增长7.64%；累计年度付费个人会员数达到2188万人，同比增长30%。

由此可见，付费会员数的增长是推动公司持续盈利的主要来源，此外会员价格的高低，也决定了业绩走向。

因为公司产品及服务属于一站式定价，一个入口涵盖多项高级功能，比如编辑文本、PDF、云存储、协作等等，而要为每个功能在多个不同厂商那里开付费会员，费用加总后显然不划算。

目前公司付费会员尚在普及阶段，所以费用较低，对标上述多个会员费的总和，还是有一倍左右的提价空间的。

此外，相比个人用户在娱乐app上（音乐、视频等）的会员价格，WPS超级会员的定价也属于较低水平，随着未来市场供需关系的转变，也会有较大的提价空间。

所以，我们认为公司的整体业绩是向好，符合我们的投资原则。

最后，我们要看看导致我们此刻“贪婪”的直接原因吧——风险收益比！

根据我们的推测和估算，金山办公未来5年的营收和利润增速保持在40%/年左右，到2026年公司营收约155亿元，利润约54亿元。

企业发展阶段大致分为初创期、成长期、稳定期、衰退期。

我们认为2026年公司仍处于成长期，使用PS估值法，给予它15~25倍的市销率较为合理，即2026年目标市值2325亿 ~ 3875亿元。

对比当前1185亿的市值，有0.96 ~ 2.27倍的增长空间，若股价下跌空间为30%，则当前的投资风险收益比为：0.96或2.27 / 0.30 =3.2至7.57倍。

办公软件细分领域较多，Office、PDF是传统代表，这两个领域也分别诞生了世界巨头微软和Adobe。

同时，信息技术领域的持续创新，也催生了多个独角兽企业，如钉钉、ZOOM等，对老牌厂商而言可谓机遇与挑战并存。

金山办公从文档类应用切入，围绕办公与协作场景，不断丰富产品矩阵，通过“WPS+云办公”解决方案，将自身产品与第三方应用集成，形成较高的竞争壁垒。

我们相信，这种基于一个入口或嵌入第三方应用，打破以往办公工具隔离分散的方式，有利于公司打造自身的内容生态，实现文档协作、事务协作的深度融合，推动公司成为全球协作办公市场的领导者。

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