沃尔特·施洛斯：我在华尔街的六十五年
2019-09-25 19:08 阅读()
我在华尔街的六十五年
（一）
“我在华尔街的六十五年”是沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）在1998年参加一个投资论坛时发表的演讲，虽然他几乎从未出现在任何财经节目和报道中，他的基金也从未进行过任何营销，但是在华尔街几乎没有人能够在投资业绩上和他相比。如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，在2002年其价值将超过100万美元，也就是说1955年的每1美元，在2002年都变成1000美元。更重要的是，几乎没有人有像他那么长的投资经历。
沃尔特1916年生于纽约一个犹太移民家庭。幼时家庭遭遇变故，沃尔特高中毕业后没有继续读大学，成为华尔街的经纪公司“波尼快递”中的一员，在街上跑来跑去传递信息。其间，他参加了纽约证券交易机构赞助的由格雷厄姆执教的夜间课程，从此步入投资界。1946年二战结束，沃尔特从军队退役后加入了“格雷厄姆 - 纽曼公司”，成为一名证券分析师，他和巴菲特共用一间办公室，成就了两位大师超过60年的友情。
1955年，格雷厄姆解散了自己的投资公司，巴菲特和沃尔特也从那时开始自立门户。沃尔特成立了自己的沃尔特·施洛斯有限合伙公司，简称WJS，开始时只拥有19个股东，规模仅为10万美元。
即使在最高峰的时候，WJS的股东数量也不超过100个，市场影响力更是难以与大名鼎鼎的伯克希尔·哈撒韦相提并论。沃尔特不收管理费，但在盈利时收取25%的业绩提成。WJS开始只有一个工作人员，就是沃尔特自己，后来他的儿子埃德温加入进来，二人共用同一部电话，在一个小到被巴菲特戏称为“壁橱”的办公室里工作了几十年。
WJS没有证券分析师，没有交易员，甚至连个秘书都没有。沃尔特几乎不与外界沟通，不去调研也不与管理层进行沟通，没有任何特别的信息渠道，他只是在办公室里通过电话向上市公司索取财务报告，然后认真阅读，平均每两周寻找一只新的股票。他甚至不对自己的投资人披露投资组合，仅每年出具一封简单的信说明一下合伙基金的投资业绩和成本支出等情况。
即使是这样，很少有股东离开WJS，有的股东的父母就曾是他的股东，有的甚至一家三代都是他的股东。WJS的股东中很多人并不是有钱人，这笔投资对他们的家庭来说非常重要，因此，沃尔特坚持将资产安全性放在首位。
在近50年的投资生涯中，虽然经历过18次经济衰退，但沃尔特为WJS的所有股东赢得了20%的年复合回报率。在1955年至2002年期间，他管理的基金在扣除费用后的年复合回报率达到15.3%，远高于标普500指数10%的表现。其间累计回报率更高达698.47倍，大幅跑赢同期标普500指数80倍回报率的水平。
（二）
沃尔特·施洛斯是一个比巴菲特更为坚定的“格雷厄姆”追随者。在其大半个世纪的投资生涯中，他坚持着。沃尔特一直珍藏着一本1934年版格雷厄姆的《证券分析》，将其奉为65年职业生涯的圣经。在书的封面上写着：“格雷厄姆关心的是如何控制自身投资的风险，他不想赔钱。人们不记得以前发生了什么、事情发生时的具体情形，以及事情是怎么发生的。这也是人们在投资中经常犯的一个错误。”
经历过18次经济衰退的沃尔特显然牢记控制风险这一首要原则，他的WJS合伙基金在1956~1984年近30年中，仅有4年没有取得正收益，而同期标准普尔500指数则有8年都是亏损的。在如此长的时间里做到这一点并不容易，但沃尔特的投资方法听起来却异常的简单：用足够便宜的价格买入具有价值的公司。
沃尔特喜欢“便宜货”。他曾经表示，相对于价值来说，价格是最重要的因素。他寻找那些交易价格是账面价值80%或者更低的公司，股息收益率超过3%，最好没有或者很少债务，管理层持有一定比例的股票。沃尔特不关心宏观经济和市场形势，也不在乎货币政策或者流动性，他几乎从来不与管理层见面会谈，甚至也不太考虑投资时机。他已经做到了格雷厄姆所说的在投资中消除情绪，只按照严格的价值投资纪律买入和卖出证券。
在投资方法上，人们常常喜欢拿沃尔特与巴菲特、彼得·林奇相比，前两者确实在很多地方有相似之处，而沃尔特与彼得·林奇则完全不同：前者每年去300个上市公司调研，而后者则几乎没有拜访过任何一家上市公司，仅在办公室里分析财务报表；彼得·林奇有着惊人的高换手率，他可以在一天内买入100只股票，再卖出100只股票；而沃尔特的组合也非常分散，但是他分散的目的是因为他投资的公司都很小，沃尔特希望通过持有以保持关注。沃尔特在他的整个职业生涯中都近乎是处于全仓投资，他曾经说：“我在持有股票时比我持有现金时睡得好！”
有时，沃尔特也会将自己的投资知识进行反向运用，特别是在估值极高的行业领域，比如在互联网泡沫时期的2000年和2001年，这两年标准普尔500指数的收益为-9%和-12%，而他通过做空互联网公司获得了28%和12%的正收益。
保本比收益更重要
沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）是20世纪最伟大的投资者之一。在长达47年的投资生涯中，他基金的年均收益超过标准普尔500指数6个百分点。几乎没有与施洛斯直接可比的投资者，因为很少有基金经理具有近50年的投资时间跨度。
即使是那些职业生涯较短的投资者里，如果其一年的收益超过了标准普尔500指数6个百分点，也是一项令人欣喜的成绩。
如果你在1955年向施洛斯的基金投入1000美元，在2002年其价值将超过100万美元，也就是说1955年的每1美元，在2002年都变成1000美元。而且，所有这些都是扣除费用后的收益。
沃尔特·施洛斯跟沃伦·巴菲特一样，是本杰明·格雷厄姆的学生。然而，施洛斯采用算术性的保守方法去投资，他比沃伦·巴菲特更喜欢定量。他从来不是特别喜欢菲利普·费雪的成长股投资策略。因此，施洛斯的投资方式与巴菲特相比更接近于格雷厄姆的教诲。他最终也像本杰明·格雷厄姆一样优秀，被认为是现代最好的基金经理之一。
净值保本投资策略
施洛斯在20世纪50年代开始在格雷厄姆-纽曼公司工作。施洛斯的投资技术类似于格雷厄姆，他的投资着重于降低投资风险，保护投资者本金，因此其重心在于廉价的买入股票资产，对于施洛斯来讲，股票价格便宜意味着股票价格需要低于其净流动资产价值或净资产。
净流动资产价值指的是流动资产，包括现金，应收账款和存货，减去所有负债后的数值，如果其股票价格低于该数值，则施洛斯认为该股票有着保本的安全边际。原因在于，股票的售价低于其清算价值。
具有这类特征的股票在20世纪30年代和40年代早期是很常见的，但它们在20世纪40年代后期和50年代初就很少见了，投资机会减少，也是格雷厄姆在20世纪50年代中期解散他的基金的原因之一。
格雷厄姆-纽曼公司解散时，巴菲特和施洛斯同时失去了工作。
1955年离开格雷厄姆-纽曼公司后，施洛斯和巴菲特各自建立了自己的投资伙伴公司。在两人职业生涯的前10年，保本净值投资策略仍然是在股市赚钱的最好方式。20世纪60年代情形发生了改变，不过在20世纪70年代形形色色的廉价股票再次出现并充斥美国市场。
在2007年施洛斯公布的股票清单中显示，施洛斯并非全部持有具有净流动资产价值安全边际或净账面价值安全边际的股票。一些市盈率非常低，但几乎不存在有形资产的股票在施洛斯投资生涯的后期也出现在其股票名单上。但施洛斯持有的大多数的股票与巴菲特的投资组合中股票相比，除了便宜没有任何其他共同之处。
低换仓并长期持股
施洛斯曾表示，他的投资组合年均换仓约20％至25％。这比本杰明·格雷厄姆的换仓率还要低一点，格雷厄姆的换仓率往往是30％左右。这意味着施洛斯的持股周期较长，平均持股周期为4-5年。
从长远来看，施洛斯的投资回报正是来源于其买入非常便宜的股票并长期持有的结果。有时，他买入股票后账面上也会有亏损，但从长期来看，他是赚钱的。
施洛斯在格雷厄姆-纽曼工作的时候，经常持有近100只股票。如果他在自己的基金公司也是持有近100只股票，并持有4年，那么施洛斯一个月只需要找到两只要买的新股票。
事实上，施洛斯根本不与外界进行沟通，也没有任何获取有用信息的特别渠道，华尔街上根本没有人认识他，他也根本不理会华尔街上的任何想法。他只是仔细查看股票手册上的有关数据，向公司索取年报，他所做的一切仅此而已。
施洛斯花了他所有的时间在办公室阅读财务报告，每两周寻找一只新的股票，这与今天的基金经理相比，看起来是非常清闲的。
观察施洛斯在2007年公布的股票名单，上面有很多不知名的股票。巴菲特在他2006年写给股东的信中指出：施洛斯的投资策略是一种保本型的投资方式，它避免涉及那些容易造成永久性本金损失的风险。
施洛斯在他工作的47年中创造的成果，其收益大大超过了标准普尔500指数，正说明了这种策略的正确性。
特别值得注意的是，他通过投资约1000只股票而创造了这项纪录，这些股票大多是平淡无奇的类型。他的成功中没有几个表现特别牛的股票，因此巴菲特认为施洛斯47年中创造的成功几乎不可能是因为机遇，而是因为正确的方法。
保本比收益重要
我们从沃尔特·施洛斯身上可以学到什么呢？
施洛斯在自我描述中写道：“我从来没有忘记我是在替别人管理财富，这迫使我有着对损失的强烈厌恶感。我对我自己有着非常坦诚和真实的清醒认识，金钱和股票在我面前都是真实的，这也引导我的投资走向‘寻求资产安全边际’的原则。”
在施洛斯的16条投资经验中，有一条是：“记住钱是你自己的，一般来说保存财富比挣钱更难。一旦你失去了很多钱，这将很难挣回来。”
施洛斯认为，投资者在投资中应该努力减少遭受股票价格下跌带来的本金损失风险。他觉得能够实现降低风险的最好的方式是要把关注重点放在公司的资产上，而不是公司的收入上。以下引自他的《在市场中盈利的必需因素》一文，“收入经常会发生显著变化，而资产通常会变化缓慢。”“如果一个人购买公司是基于其盈利，那他非常需要了解这家公司。”
基于保护本金的风险回避态度，施洛斯具有了资产大于收益的概念，这是一个反向投资的观点。大多数投资者专注于盈利，许多人根本不会购买正处于亏损中的公司的股票。施洛斯认为，购买那些相对于净资产有着折扣的公司的股票，为本金提供了安全的保证。这也是他从本杰明·格雷厄姆那里学到的经验教训。他认为，如果有下列情形中的一个发生了，公司的资产价值就最终获得大众承认，股票价格会上涨，比如盈利周期逆转、资产清算并分配给股东、公司被收购或管理层决定将公司私有化。
根据施洛斯1985年接受《巴伦周刊》采访时的言论，他认为普通投资者将关注的重心放在公司未来的盈利上是有风险的。“大多数人都在紧盯公司的收入和未来的盈利潜力，但我不会加入他们的游戏。个人投资者只有很少的资源，但使用这种投资方法需要与那些有巨量信息的大经纪公司分析师们竞争。成功的秘诀是，专注于保护本金，你不必去谈管理，听分析师分析，或者去预测宏观经济，你需要做的只是以低于其本身资产价值的价格购买股票，然后放着。”
巴菲特眼中的施洛斯
这是沃伦·巴菲特在2006年致股东的信中谈及的沃尔特·施洛斯：“沃尔特没有去过商业学院。在1956年，他的办公室中只有一个文件柜，在2002年，增加到四个。他没有秘书、文员或记事员，他唯一的同伴是他的儿子，埃德温·沃尔特。事实上，他们很保守地使用外部的信息，一般只使用他在为格雷厄姆工作时学到的简单的统计方法来选择证券。”
最后，这是巴菲特在1984年谈及的沃尔特·施洛斯：“……他知道如何识别价格大大低于其价值的证券……他说，如果一个企业值1块钱，我可以40美分买，这对我来说是再好不过的事情了，现实中，他一遍又一遍地做这件事。他持有的股票数量比我多很多，并且他对企业业务的现状不感兴趣，我也似乎对沃尔特没有产生影响。这是他的强项之一，没有人可以对他产生很大的影响。这可能是我们从沃尔特·施洛斯身上学到的最重要的经验。”
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