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巴菲特年度股东信：我的投资秘笈

2019-11-19 18:08 阅读()

《财富》独家：巴菲特早年读过的一本投资著作帮助他奠定了自己独到的投资思想体系。他说，买这本书是他人生最成功的一笔投资。而他上世纪80、90年代进行的两笔小型不动产投资则完美地阐释了巴菲特投资理念的实战价值。

【转载】2014巴菲特年度股东信：我的投资秘笈

“最像是一门生意的投资是最聪明的投资。”——本杰明•格雷厄姆，《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）

本文适合以本杰明•格雷厄姆的话做开场白，因我有太多的投资知识来自于他。我稍后还要聊一聊本杰明，还会很快说到普通股。但让我先和你们说说，我在很久以前做的两笔非股票小投资。这两笔投资并没有让我的资产净值增加太多，但它们具有教育意义。

故事开始于内布拉斯加州。1973年至1981年间，中西部的农场经历了一轮价格暴涨，这里因为很多人以为通货膨胀即将失控，小型农村银行的放贷政策也起到了推波助澜的作用。紧接着泡沫破裂，价格下跌了50%甚至更多，重创了举债经营的农民和放贷机构。内布拉斯加州因这次泡沫而破产的银行数量是近些年来的大衰退时期的5倍。

1986年，我从美国联邦存款保险公司（FDIC）手中买下了位于奥马哈以北50 英里（约80公里）的一块400英亩（约1.62平方公里）的农场。它花了我28万美元，远低于早些年一家破产银行给农场提供的借款。我对经营农场一无所知，但我的儿子热爱农事。我从他那里了解到，这块农场能生产多少玉米和大豆以及经营成本是多少。根据这些估计，我算出了这块农场的常规收益，当时大约在10%。我还认为，今后它的劳动生产率会逐渐提高，作物的价格也将有所上涨。这两个预期后来都变成了现实。

我不需要掌握特别的知识或智慧就能得出结论，这笔投资不会亏损，还很可能大幅增值。当然，收成偶尔会不好，价格有时也许让人失望。但那又怎么样？总有几个特别好的年份，而且我永远可以毫无压力地卖掉这块土地。如今28年过去了，农场的收益增加了两倍，价值至少是当时我的出价的５倍。而我仍然对农事一无所知，不久前才第二次参观了那块农场。

1993年，我又进行了另一小笔投资。当年我担任所罗门公司（Salomon）首席执行官时，公司的房东拉里•西维尔斯泰因跟我说，解决信托公司（Resolution Trust Corp.，RTC）正在出售纽约大学附近的一块零售地产。又是因为泡沫破灭，只不过这一次是商业地产。RTC的成立就是为了处理破产的储蓄机构的资产。这些机构宽松的放贷政策助长了愚蠢的泡沫。

相关的分析同样简单。和农场的情况一样，这块地产的无杠杆现金收益大致是10%。但RTC对它的管理不佳。如果把好几家空置的店面租出去，它的收入就会增加。更重要的是，最大的租户——占据该地块面积的20%——所付的租金仅为每平方英尺5美元，其他租户平均在70美元。随着这一廉租合同在9年内到期，利润肯定会有大幅的增长。此外，这个地块的位置绝佳：纽约大学就在那里呢。

为了收购这座大楼，我加入了一个小团体，其中包括拉里和弗雷德•罗斯。弗雷德是老练的高段位地产投资商，他和家人想管理这块地产，于是就由他们来管理了。随着旧租约到期，盈利上涨了两倍。如今每年的销售超过我们初始股权投资的35%。此外，我们的初始按揭在1996年和1999年进行了再融资，由此带来的几项特别租金收入总计超过了我们最初投资的150%。而我现在还没有看过那个大楼。

未来10年，来自农场和纽约大学地产的收入还会增长。尽管利得不会太大，但无论是我这辈子，还是我的儿子和孙子们，都将稳定和满意地持有这两笔投资。

我讲这个故事，是为了演示某些投资的原则：

•要实现令人满意的投资收益，不一定要成为专家。但如果你不是专家，就必须认识到自己的局限，遵循合理有效的方针。保持简单的思路，别想着一口吃个胖子。如果你听到快速获利的承诺，那就快速否决。

•关注你正考虑的资产的未来生产力。如果你对评估资产的未来盈利感到棘手，那就把它放在一边。没人能评估每一种投资可能性，但你并不需要做到全知全能，只需理解自己所采取的行动。

•如果你选择关注意图购买资产的未来价格变动，那么你就是在投机。投机本身并没有什么错，但我所知道的是，我不具备成功投机的能力；而且，对于那些宣称自己总是能投机成功的人，我也抱有怀疑态度。靠抛硬币来投机的人中，有一般人会在第一次这样做时成为赢家；但如果那些赢家继续玩这种游戏，那么没人能指望自己总是能够盈利。事实是，一项资产最近一直在升值从来都不是买入这项资产的良好理由。

•就我的那两笔小投资来说，我考虑的仅仅是这两项不动产会产出什么东西，而毫不关心它们每天的价值变动。比赛的赢家是那些会把注意力集中在竞技场上的人，而不是只会紧盯着记分板不放的人。如果你能在周末不去看股价，那么就该试试在工作日也这样做。

•形成宏观看法或是听其他人大谈宏观或市场预期，都是纯属浪费时间。事实上，这样做是危险的，因为你可能因此被模糊了视线，看不到那些真正重要的事实。（每次我听到电视评论员畅谈市场下一步会怎么走，我就想了棒球明星米奇•曼托的犀利观点：“到了转播间你才知道，比赛原来这么轻松。”）

我的两笔收购进行的时间分别是在1986年和1991年。确定这两笔投资是否成功时，接下来的一年——1987年和1994年——的经济、利率或股票市场可能会怎么样，对我来说无关紧要。我不记得当时的头条新闻或是专业人士都说了些什么。不管别人唠叨些什么，玉米还会在内布拉斯加州生长，学生还得涌向纽约大学。

我的这两笔小投资与股票投资有一个重要区别：你每分钟都可以看到所持股票的价值，而我还没看到对我的农场和纽约不动产的报价。

对于投资者来说，股票价值剧烈波动本该是一个巨大的优势——对部分投资者确实如此。毕竟，假如有个急脾气的人在我的农场旁边也有一块农场，他天天向我大声报告，他想以什么样的价格收购我的农场或是卖掉他的农场——而且这些价格还因为他的心理状态在短时间发生大幅的变化——我怎么能不趁机从他的荒唐行为获利呢？假如他今天的报价低的离谱，我手头又有点余钱，我会买下他的农场。假如报价高得荒唐，我可以把我的卖给他，也可以继续干农活。

可是，一些股票持有者总是因为其他投资者的荒唐和非理性行为而出现同样的行为。由于对市场、经济、利率、股票的价格行为等议论太多，一些投资者以为，听专家的意见很重要。更糟糕的是，他们以为根据他们的评论采取行动很重要。

那些拥有农场或房子的人，本可以默默持有资产几十年，但当他们面对大量的股票报价，再加上评论员不断暗示“别一直坐着，做点什么吧！”，他们往往就会头脑发热。对于这些投资者来说，流动性本该是绝对优势，现在却变成了一种诅咒。

一次“闪电崩盘”或是其他极端的市场波动对投资者所造成的伤害，并不会比一个古怪且多嘴的邻居对我农场投资的伤害更大。事实上，市场暴跌对真正的投资有益，只要他在价格远远偏离价值时手头上有现金。投资的时候，恐惧的氛围是你的朋友；一个欢乐的世界却是你的敌人

2008年底发生的金融大恐慌期间，即便严重的衰退正在形成，我也从来没想过要卖出我的农场，也没有想过要卖掉纽约的那个房地产。假如我完全拥有一项具良好长期前景的稳定企业，对我来说，就是产生抛售它的念头都是件愚蠢的事。那么，我为什么要卖掉我所持有的各个卓越企业的只占一小部分的股票？确实，它们当中任何一家都可能最终让人失望，作为一个整体，它们肯定表现良好。难道有人真的相信，地球会吞没美国惊人的生产性资产和美国人取之不尽的聪明才智？

查理•芒格和我在买股票时——我们把股票当成企业的一小部分——采用的分析方法与买下整个企业时所采用的分析方法非常类似。我们先要确定，是否能合理地估算出5年以上盈利区间。如果可以，而且售价相对于我们估算的最低盈利处于合理水平，我们就会买下股票（也就是企业）。但假如我们没能力估算出未来的盈利——我们经常遇到这种情况——我们就放下它，寻找其他潜在目标。我们一起合作了54年，从来没有因为宏观或政治环境、其他人的看法而放弃过一笔有吸引力的收购。事实上，我们进行决策时从来不提这些话题。

但至关重要的是，我们认清了自身的能力边界，老老实实待在里面。即便如此，无论是买股票还是企业，我们都会犯错误。但这些错误不会成为灾难，比如当一个长期上涨的市场招致了基于预期价格行为和主观行为意愿的买入活动时所发生的那种灾难。

当然，研究企业前景并非绝大多数投资者生活中的头等大事。明智的投资者会知道自己对具体企业的了解不足，无法预测它们未来的营利能力。

我在这里给这些非专业人士带来了好消息：普通投资者并不需要这些技巧。总的来说，企业一直表现良好，并且会持续好下去（然而基本可以肯定的是，会出现不可预测的起伏）。20世纪，道琼斯工业指数从66点上涨到11,497，带来了不断上涨的分红。21世纪，将可以看到更多的利得，几乎可以肯定数额巨大。非专业人士的目标不应是挑选出好股，他或他的“外援”都是办不到的，但应该持有一个整体上表现良好的跨企业板块。低成本的S&P500指数基金就能实现这个目标。

刚才说的是非专业人士说的“投资产品”。“投资时机”也很重要。最危险的是胆小的投资或投资新手在市场极度火爆的时候入场，结果在账面亏损时幻想破灭。（想想已故的巴顿•比格斯的：“牛市就像性爱，在结束前感觉最好。”）对投资者来说，在错误时机买入股票之后的解决办法是，长期增持股票，永远不要在出现坏消息和股价远低于高点时卖出。遵循这些原则，“什么都不懂”的投资者只要做到投资多元化，保持最低的成本，几乎肯定可以获得满意的收获。事实上，认识到自身缺陷的投资者很可能比知识丰富却看不到哪怕一丁点弱点的职业人士获得更好的长期回报。

尽管如此，那些靠提供建议或促成交易赚钱的人会不断地鼓励个人和机构去积极交易。由此带来的摩擦成本很可能数额巨大，令投资者整体上毫无收益可言。所以，别理会那些闲话，把你的成本降到最低，像投资农场那样投资股票。

我要补充一点，我就是根据我所说的东西赚钱。我在本文提出的建议与我在遗嘱列出的指示基本相同。其中一条遗嘱说，现金将移交给以我妻子为受益人的信托机构。【我在个人遗嘱中只能使用现金，因为我的房产要交割，之后我所有的伯克希尔－哈撒韦（Berkshire Hathaway）股票将全部捐赠给一些慈善机构。】我对信托机构的建议再简单不过：10%的现金用于购买短期政府债券，90%购买费用非常低的标普500指数基金。【我推荐的是先锋（Vanguard）的基金】。我相信，根据这个策略，该信托基金的长期业绩将好于雇用高费用经理的大多数投资者，无论是退休基金、机构还是个人。

现在我们回到本杰明•格雷厄姆。我在这篇文章提到的投资思想，大部分是从本杰明的著作《聪明的投资人》里学到的。我在1949年购买了这本书。我的金融生涯因此而改变。

在读到本杰明的著作之前，我贪婪地阅读一切有关投资的书籍，但对投资之道始终不得要领。其中很多书都让我着迷：我尝试亲手画图表，利用市场指数预测股票走势。我坐在中介公司的办公室，看着报价的卡带滚过，听着评价员的讲解。这一切都很有意思，但我依然感到懵懂不明。

相比之下，本杰明用优美、易懂（没有希腊字母或复杂的公司）的散文有条理地解释了他的理念。对我来说，要点在后来版本的第8章和第20章都列出来了。这些要点今天仍然在指导我的投资决策。

说说关于这本书的两个花絮：后来的版本包括了一篇附录，描写了一笔未点名的让本杰明赚到大钱的投资。本杰明在1948年写本书第一版时做了这笔投资。请注意，这家神秘的公司叫Geico（即政府员工保险公司，巴菲特曾多次对这家公司进行过成功的投资——译注）。要是本杰明没有Geico发展的初期认识它的特质，我和伯克希尔公司的未来就会大不一样。

本杰明的书的1949年版还推荐了一支铁路股。它的股票价格为17美元，盈利为每股10美元。（我崇拜本杰明的原因之一是，他有勇气引用当下的案例。倘若他犯错，他就得面对各种冷嘲热讽。）在某种程度上，低估值是由于当时的会计准则造成的，那时候要求铁路公司在报告盈利时扣除子公司的大量留存收益。

被推荐的股票就是北太平洋公司（North Pacific），它最重要的子公司是芝加哥伯灵顿和昆西公司（Chicago, Burlington & Quincy）。这些铁路现在就是伯克希尔完全拥有的伯林顿北圣达菲公司（Burlington Northern Santa Fe）的重要组成部分。当初我读那本书时，北太平洋公司的市值约为4,000万美元，现在它的继承者每四天就能赚这么多了（当然，这家公司还增加了很多其他资产）。我已记不起当时花了多少钱来买《聪明的投资者》的第一版。无论花了多少钱，都可以突显本杰明的格言的真实性：付出的是价格，收获的是价值。我做过的所有投资当中，买本杰明的著作就是最好的投资（我买的那两本结婚证除外）。（财富中文网）

沃伦•巴菲特（Warren Buffet）是伯克希尔-哈撒韦公司的首席执行官。本文是他的年度股东信摘编。

译者：古正（博客编辑：初学）

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