谈如何理解价值投资

2020-01-14 17:04 阅读()

我结合自己学习与思考谈了谈如何理解价值投资，也有人说：这些东西还需要你说吗？其实的确如此，关于价值投资的东西巴菲特他们说得已经够多的了。然而，作为价值投资学习者，只有尝试用自己的语言将所学的东西表达出来，才能逐渐加深自己的理解，使知识真正成为自己的能力，这本身就是学习的过程。

言归正传，对于投资小白来说，价值投资就是尽量低价买入好公司。然而，如果要再深究的话，还需要引入内在价值和自由现金流折现值这两个概念。从最根本上说，价值投资就是以低于内在价值的价格买入投资品的过程。至于什么是投资品，百度上有解释。我个人倾向于把可以持续产生自由现金流的物品称为价值投资者的投资品，比如股票、债券、分级A、房产等。有些投资品低价买入再高价卖出也可以获利，比如黄金、郁金香花、普洱茶、兰花、古董、艺术品等等。然而这些投资品不能持续产生自由现金流，不应该算是价值投资标的。

那么我们的问题就可以简化了：所谓价值投资就是以低于内在价值的价格买入可以持续产生自由现金流的投资品的过程，其中内在价值就是投资品的自由现金流折现值。

分级基金的A份额是典型的价值投资标的。以+3的分级A为例，买入这个品种后，每年可在银行一年期利息基础上再加3%，而且绝大多数分级A是永续付息的。比如现在银行一年期利息是1.5%，那么+3的分级A每年给你4.5%的利息。分级A的面额是1块钱，如果你能以0.8元的价格（也就是八折）买入，假设以后银行利率不变，那么每年的自由现金流就是0.045元，年化收益率为0.045/0.8=5.625%，直到永远。而所谓自由现金流折现值，就是这笔钱如果我不买入分级A，而是定存银行或者长期国债，每年也会产生一定的收益率，或者这笔钱本身就是以一定的利率向银行借的，我投资产生的收益必须大于我的借贷成本或无风险机会成本，所以对于未来每年产生的自由现金流，必须以一定的折现率折算到现在。这个折现率就是无风险利率或者银行长期贷款利率，目前银行五年以上的贷款利率为4.9%，我们可以大致取5%。每年5.625%收益率，扣掉5%以后，每年还有0.625%的收益率，这是合算的。

其中：C是每年的收益，R是折现率。在这个例子中，折现值=0.045/0.05=0.9元。也就是说，这只分级A的内在价值是0.9元，以0.8元买入它当然是合算的。

以上用分级A作为例子讲了一下价值投资。股票相对分级A有三点不同，一是分级A绝大部分是永续的，而股票没有谁敢说是永续的；二是分级A的利息是固定的，而股票的收益率是不固定甚至可能亏损；三是因为股票的风险比较大，所以折现率应该大一些，而且越是风险大的公司折现率应该越高，一般取10%以上。因此，股票的自由现金流折现值估算稍有不同。一般来讲，股票的自由现金流折现值分成两部分，第一部分是能大致预判出业绩的年份（比如10年内）的自由现金流折现值，第二部分是此后（比如10年后）的永续年金价值的折现值。

其中：FCF是自由现金流，R是折现率，G是10年以后的年化增长率（一般设为3%）。这个公式其实没什么人去算，主要是一种思维方式：越是具有永续性和垄断型的企业，其内在价值往往越高，而对于连3年后是怎么样都看不清楚的企业，其内在价值往往越低。正是因为股票的折现值估算比较复杂，而且变化一个数字（比如R从10%变为15%），折现值会有很大的改变，所以我不倾向于用这样的方式去看内在价值。

那么怎么看比较方便呢？还是回到前面分级A的例子中，我用面值、买入价格、年化收益率就大致算出了是否合算，对应到股票来说，就是净资产、买入价格、净资产收益率，也就是PB和ROE。在上面的分级A的例子中，PB=0.8/1=0.8，ROE=4.5%，ROE/PB=5.625%。有人说：ROE /PB不就是PE的倒数吗？话虽如此，但思维方式区别很大：只看PE的意思就是，按目前企业的盈利能力，我多少年能收回投资，简单粗暴。而按PB和ROE，首先要对于不同企业的PB要仔细甄别质量，比如到底真实的B是多少？真正参与ROE的B又有多少？其次，我这里说的ROE是未来每年平均ROE的估算，而非现在财报上的ROE，而PE只反应了过去。还有人说：用ROIC更科学。是的，但我用ROE时，也只是大致估算未来ROE，而且我会去衡量这个ROE是哪些B产生的，是否使用了金融杠杆等因素。因而我觉得不一定要用ROIC了。

至于怎么才算买的便宜，如果用5%的折现率，那么ROE/PB大于5%就行，但显然这是风险非常小的分级A的折现率，对于股票来说，这个折现率应该设为10%-15%比较合适，而且风险越大的股票，折现率应该越高，比如20%。一家企业如果ROE/PB小于10%，除非是风险非常小，否则不能算便宜

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